Las dos últimas semanas de enero de 2015 han
sido trascendentes para la Eurozona, la deprimida Unión Monetaria que incluye a
19 de los estados miembros de la Unión Europea. La adopción de una medida de
fuerte aportación de liquidez por parte del Banco Central Europeo (BCE) y los
resultados de las elecciones generales en Grecia han supuesto dos importantes
sacudidas en la evolución de dicha área económica.
La dinámica
de algunos indicadores económicos conminaba a que actuase de una vez el BCE. Primero fue la tasa interanual de
inflación de la Eurozona del –0,2% en
diciembre de 2014. El 20 de enero se publicaron las previsiones actualizadas del
Fondo Monetario Internacional. Estas
señalaron que en 2015 la Eurozona va a crecer solo un 1,2% (0,8% en 2014), en claro contraste con el 3,6%
previsto para Estados Unidos.
El consejo del BCE de 22 de enero aprobó por mayoría la adopción de una importante inyección de
liquidez (“quantitative easing”) a la economía de la Eurozona desde dicha entidad.
La cuantía de tal inyección será de 1,1
billones de euros, a un ritmo de 60.000
millones mensuales entre marzo de 2015 y septiembre de 2016. Estos se repartirán
entre 45.000 millones de deuda pública, de plazos entre 2 y 30 años. Los 15.000
restantes se destinarán a comprar bonos
de entidades financieras y obligaciones respaldadas por activos reales (ABS).
En la presentación de la operación citada el BCE
ha ligado la inyección de liquidez con la evolución de la tasa de inflación en
la Eurozona. El BCE pretende que esta
última se aproxime al 2% anual, sin fijar
un objetivo cuantitativo específico,
sino una senda de inflación. Dicha medida podrá interrumpirse, a juicio del
BCE, si el ritmo de inflación se aproxima a la citada tasa anual del 2%, incluso si
dicha evolución tuviese lugar antes de la fecha prevista para finalizar la aportación de liquidez.
El programa permitirá comprar menos del 10%
del stock de deuda europea “viva”. El 92% de las compras permanecerá en los
balances nacionales (W. Munchau,
“Draghi’ QE is an imperfect compromise for the eurozone”, FT, 25.1.2015),
esto es, en los respectivos bancos centrales integrantes del BCE. Las compras de
deuda se harán en los mercados secundarios. El balance del BCE crecerá casi un
40% tras la operación, que podría
prolongarse de persistir una tasa de
inflación lejana al objetivo citado.
Otros bancos centrales han realizado, antes
que el BCE, importantes aportaciones de liquidez, caso de la Reserva Federal de
Estados Unidos, del Banco de Inglaterra y, sobre todo, del Banco de Japón. Este
último ha llegado a cuadruplicar la dimensión de su balance como consecuencia
de tales actuaciones. De los resultados obtenidos
se pueden sacar algunas conclusiones de interés:
es una medicina con efectos positivos y también con “daños colaterales”.
La actuación del BCE aquí analizada sucede a otros
cambios acaecidos en la evolución de la
Eurozona. Tras 2008 cambiaron los bancos europeos y la regulación bancaria, Además,
han descendido los tipos de interés de
la deuda pública y en algunos países se han adoptado importantes reformas de las denominadas “estructurales”, entre los que destaca España.
A esto se añaden los descensos sufridos desde fines de 2014 en los precios del
petróleo y la importante devaluación del euro, favorecida por el anuncio de la
medida finalmente adoptada por el BCE.
Con la inyección
de liquidez se pretende reactivar la demanda, tanto interna como externa, en la Eurozona. Se persigue sobre todo favorecer
la recuperación de la inversión productiva, vía bajos tipos de interés y mayor
disponibilidad crediticia. También se aspira a atacar la deflación y fortalecer el precio de los activos. El BCE
no tiene en este caso un margen ilimitado de maniobra como lo tenía Draghi en
el verano de 2012. Los objetivos macroeconómicos perseguidos no son fáciles de
lograr y la actuación puesta en marcha está lejos de ser una medida perfecta (Mohamed
El Erian, “The ECB can only buy time for Europe´politicians”, FT, 22.1.2015).
La inyección de liquidez anunciada se va a llevar a cabo con todas las reticencias
imaginables por parte de Alemania. La canciller Merkel no ha ocultado su
antipatía por la implantación de una
medida de claro estímulo de la demanda, lejos del habitual arsenal alemán de
instrumentos de política económica. No sería de extrañar que Alemania exigiese ahora una política fiscal más restrictiva para
contrarrestar el empuje de la actuación del BCE.
La mayor liquidez bancaria puede ayudar a la
demanda pero también puede producir los daños
colaterales significativos antes citados. Ejemplos, se harán crónicos los bajos
tipos de interés, y habrá nuevos aumentos
en los precios de los activos, en especial en los cotizados en bolsa y en los inmobiliarios. En este contexto no es de
extrañar que el BBVA saque del armario la ya vieja conocida “Operación
Chamartín”, en la que el objetivo es construir y vender en una zona céntrica
de Madrid 17.000 viviendas, objetivo camuflado tras las
supuestas mejorías de la Estación
de Chamartín y de otras infraestructuras
de esa zona de Madrid.
Pocos días después del anuncio de la operación
aquí analizada del BCE sucedió el triunfo electoral en Grecia de Syriza. Se trata de un partido de
izquierda radical, con cierta experiencia de gobiernos locales, que hizo
bandera en la campaña electoral de la
renegociación de la deuda de dicho país, al que pretende mantener en el euro. Al nuevo gobierno, que es una
coalición del partido ganador con otro de
derecha crítico con las medidas hasta hora impuestas a Grecia, se le ha recibido con profunda antipatía en la
Unión Europea y FMI.
El presidente del Eurogrupo, el ministro
socialista holandés de Finanzas, Dijsselbloen,
ha advertido contra una petición de cancelación de parte de la deuda y
ha descartado la celebración de una conferencia internacional sobre la cuestión de la deuda. Francia e Italia han asumido una posición más
posibilista, proclive a una solución
pragmática, como lo supone el aceptar que la ”troika” (BCE, Comisión UE y FMI)
no sea el interlocutor de Grecia, que no puede prescindir de las aportaciones corrientes
de liquidez del BCE. El mes de febrero se inicia con la cuestión griega de
nuevo sobre la mesa. Las próximas semanas serán decisivas no solo para Grecia,
sino también para la Eurozona, que va a ser puesta a prueba una vez más.
Una versión de este artículo se
publicó en la revista semanal “El Siglo de Europa” de 2 de febrero de 2015
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